近（jìn）年来，全（quán）国（guó）主要交通（tōng）集（jí）团在政（zhèng）府的主导下（xià），进行了大手笔的重（chóng）组与整合（hé）。如2018年（nián）江苏省重组成立（lì）江苏（sū）铁路（lù）投资发展有限公司并由江苏（sū）交通控股（gǔ）集团控股（gǔ）；2020年（nián）山东省主导山东高速吸收合并齐鲁高速后，成为首家万亿级的省属交（jiāo）通集团（tuán）；2021年四川省两家（jiā）交通集团四川交（jiāo）投（tóu）集团和四川铁（tiě）投集团采（cǎi）取（qǔ）新（xīn）设合并的方（fāng）式成立蜀道集团，即将（jiāng）达到万亿（yì）级（jí）的省级交通集团。

       本文梳理了全（quán）国15家（jiā）省级交通集团的（de）主要财务数据（jù），选取了资产（chǎn）规模超过6500亿的（de）4家省级交通集（jí）团，即山东高速（sù）集团（tuán）有限公司（山（shān）东高速）、蜀（shǔ）道投（tóu）资集（jí）团有限公司（蜀道集团（tuán））、江苏交通控股有限（xiàn）公司（sī）（江苏交控）和浙江（jiāng）省交通投（tóu）资集团有限（xiàn）公司（浙（zhè）江交投（tóu）），主要从财务（wù）视角，就资产结构、收入结（jié）构、利润结（jié）构（gòu）等方（fāng）面进（jìn）行（háng）案（àn）例（lì）分析，得出主要省级交通集团的业务发展模式。

       一、资产结构（gòu）

       截至2021年6月末，山东高速、蜀（shǔ）道（dào）集团、江苏交控和（hé）浙江交投4家集团的（de）的资产总额（é）分别（bié）达到10367亿元、9275亿元、6678亿元和6656亿元。资产规模最大（dà）的2家集团，实际资产（chǎn）负债率（即将永（yǒng）续债还原为（wéi）债务后的负债率（lǜ））达到75%左右；而（ér）资产规模较小的（de）2家集团，资产负债率低于（yú）70%。江苏交控的资（zī）产（chǎn）负债率明显低于（yú）另3家（jiā）集团，这主要（yào）得益于其铁路资本金构成（chéng）中，市州（zhōu）投入资本金规（guī）模较大而构（gòu）成江苏（sū）交控的少数股东（dōng）权益。而（ér）资（zī）产构成中，固定资产、无形资产（chǎn）合计超过 85%，说明这4家集团都是以（yǐ）主责主业（yè）投资为已（yǐ）任，其他相（xiàng）关业务投（tóu）资规（guī）模（mó）较小（xiǎo）。

       二、收入结构

       2020年，4家集团的营业收（shōu）入分别达到1559.39亿元、1663.4亿元、441.42亿元和（hé）1943.61亿元。除江苏（sū）交（jiāo）控外，其他3家集（jí）团的营业（yè）收入都超过1500亿以上，浙江（jiāng）交（jiāo）投的营业收入更是达到1944亿（yì）元，首次进入世界500强（qiáng），并位列第（dì）433位（wèi）。从后面（miàn）的数据可以看出（chū），施工（gōng）业（yè）务和贸易（yì）业务较少，是江苏交控营业收入远低于另3家集团的主要原因。

      4家（jiā）集团（tuán）已通车的高（gāo）速公路（lù）项目较多，分别达到96个、67个、57个和48个（gè），通车里（lǐ）程分（fèn）别达到7267公里、6490公（gōng）里、4280公里和3226公里，分别 占 全（quán） 省 通 车 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费收入（rù）是（shì）4大集（jí）团（tuán）的（de）核心业务收之一（yī） ，2020年末分别达到239.31亿 元 、169.05亿元 、 253.88亿元（yuán）和157.68亿元，分别达到（dào）营业（yè）总收入的（de）15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家集团（tuán）稳（wěn）健运营的基（jī）础（chǔ）和压舱石。然（rán）而通行费收入的集中度（即收入（rù）最（zuì）多的5条通行费收入占通（tōng）行费总收（shōu）入）也较高（gāo） ，分别达到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙（zhè）江高速，几乎达到60%。这（zhè）也从另一个方面说明，4家（jiā）集团中都（dōu）有大量高速（sù）公路可能处（chù）于微利或（huò）亏损状态。施工业务（wù）收入是山东（dōng）高速（sù）、蜀道集团和浙江交（jiāo）投重（chóng）要（yào）的业务板块，分（fèn）别占到营业收入的22.12%、36.48%和12.95%，只有江苏交控没有开展施工业务。贸（mào）易业务上，除江苏交控外，山东（dōng）高速（sù）、蜀道（dào）集团和浙江（jiāng）交投都有大量的贸易业务（wù），占营（yíng）业总收入比（bǐ）重分别达到43.56%、44.77%和62.17%，贸（mào）易业务是主要的收入（rù）来源之一。浙江交投集团（tuán） 2020年营业收入达（dá）到1944亿元，首次进入世界500强，并位列第（dì）433位（wèi）。然而浙江交投集（jí）团的贸易业务也面（miàn）临较大的风险，如已计提（tí）减值（zhí）准备达到25亿元，且仍（réng）有（yǒu）56亿元处于（yú）破产（chǎn）清算程序中。金融业务板块，除蜀道（dào）集团外，其（qí）余3家集（jí）团的金（jīn）融业务收（shōu）入分别（bié）达到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿（yì）元（yuán），占营业总收和的比重分别达到（dào）9.01%、12.25%和4.43%。而蜀道集团的金融业务收入（rù）仅有4.2亿元（yuán），远低于另外3家集团（tuán）。目前4家集团都（dōu）投资大量铁路（lù），然而2020年末4家集团的铁路收入都非常少，与（yǔ）铁路投（tóu）资（zī）的规模严重不匹配。

      三、利（lì）润结构

      从（cóng）合并数据（jù）来（lái）年，2020年末，4家集团的营业（yè）利润（rùn）分别为58.62亿（yì）元、20.35亿元（yuán）、47.76亿（yì）元和115.71亿（yì）元，但其投资收益（yì）分别（bié）达到94.8亿（yì）元、9.75亿（yì）元、47.76亿元（yuán）和52.08亿元。也就是说，除蜀道集团外（wài），山东高（gāo）速、江苏交控和浙江交投的投资（zī）收益（yì）是营业利润的重要组成部分（fèn）。尤其是山东（dōng）高速，其2020年的投（tóu）资收益达到（dào）94.8亿元，而其营业利润为58.62亿（yì）元，即剔除投资收益，则其日常业务处于亏损（sǔn）状态；江苏交控（kòng）的情况（kuàng）也类（lèi）似，其2020年的投资收益（yì）与营业利润基本平衡，即日常业务处于盈亏（kuī）平衡（héng）状（zhuàng）态。从（cóng）集团本部的数据来看，2020年末（mò），4家（jiā）集团本部的营业利润分别是24.79亿元（yuán）、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿元，与此同时（shí）其本部（bù）的（de）投资收益分别达到64.55亿元、4.33亿元、32.87亿元和35.43亿元。也就是（shì）说，山东高速、江苏（sū）交控2家集团本部的投资收益远高（gāo）于其营（yíng）业利（lì）润。另外，江苏交控的政府补贴是（shì）其（qí）利润重（chóng）要的组成（chéng）部分。据统计，2019年—2021年，江苏交（jiāo）控分别获得（dé）30亿元、80亿元和80亿元政府补助，从（cóng）而（ér）导（dǎo）致江苏（sū）交控的利润总额和净利（lì）润（rùn）都远高于山东（dōng）高速和蜀道集团。

      四（sì）、上市公（gōng）司分析（xī）

      截至2021年6月，4家集团共控（kòng）股14家（jiā）上市（shì）公（gōng）司，分（fèn）别是山东高速控（kòng）股（gǔ）5家（山东（dōng）高速、山（shān）东路桥、威海（hǎi）银行、齐鲁高（gāo）速和（hé）山（shān）高金融），蜀（shǔ）道集团控股3家（四川路桥、四川（chuān）成渝（yú）、深冷股（gǔ）份），江苏（sū）交控（kòng）控（kòng）股2家（宁沪高（gāo）速、江苏租（zū）赁（lìn）），浙江交投控（kòng）股4家（沪（hù）杭甬高（gāo）速（sù）、浙商证（zhèng）券、浙商中拓、浙江（jiāng）交（jiāo）科）。

       从上（shàng）市资产类型来（lái）看，4家集团中，首先优质运营高速公路（lù）是上（shàng）市资产中（zhōng）最重要的一块（kuài），如山东高速、齐鲁高速、沪宁高速、沪杭甬高速、成渝高速（sù）；其次主要是（shì）金融机（jī）构，如威海银行、江苏租赁、浙（zhè）商证券、山高金融；再其次就是（shì）施工板（bǎn）块，如四川（chuān）路桥和山（shān）东（dōng）路（lù）桥。

      从（cóng）上（shàng）市公（gōng）司收入利润来看，蜀道集团、山东高速、江苏交控（kòng）3家集（jí）团的上（shàng）市公司的收（shōu）入占比集团收（shōu）入在（zài）40%—50%。而浙江交投，因为其（qí）贸易类上市公司浙商中（zhōng）拓营收达到1090亿元 ， 占浙江交投（tóu）营收入的62.17%。而4家集团所属上市公司（sī）的利润（rùn）则占全集团利润的绝大部分，是各集团的利润贡（gòng）献大户。

       从上（shàng）市公司收益（yì）率来看，4家集团所属上市（shì）公（gōng）司中，高速（sù）板块的资产收（shōu）益率一般在（zài）10%以（yǐ）上；金融借贷类业（yè）务的金（jīn）融（róng）机构，因为其高杠杆特征，因（yīn）此其（qí）净资（zī）产收（shōu）益率较高（gāo），一般在（zài）10%-15%；而（ér）证券公司，因其强（qiáng）监（jiān）管及杠杆率较（jiào）低，因此净资（zī）产收（shōu）益并不高。

从控股股东持股（gǔ）比例来（lái）看，山东高速、江苏交控和浙（zhè）江（jiāng）交投的数据（jù）显示，对于有（yǒu）稳定盈（yíng）利能力的高速板（bǎn）块、施（shī）工板块，持股比例（lì）较高，一般超过50%，最高的超过（guò）70%，这对（duì）于提升集团归母净（jìng）利润（rùn）较有（yǒu）利。而（ér）对于金融（róng）机构，因为政策监管要求，持股比（bǐ）例就要低得多。

从二（èr）级市场表现来（lái）看，高速路板块尽管具有稳定的收入、利润及（jí）较高的（de）分红能力，但是由（yóu）于其（qí）未来收入和利润预（yù）期（qī）增（zēng）长不高，因（yīn）此二级（jí）市（shì）场（chǎng）的表现（xiàn）并不突（tū）出，一般的PE（市价（jià）/每股净 利润 ）约为（wéi） 7-10倍水平 ；PB（市价/每股净资产）较低（dī），有些（xiē）甚至低于1。

五、金融业务

4家集（jí）团中（zhōng），山东高速、江苏交控和浙江交投（tóu）持有大量金融资产，且此板（bǎn）块的利润（或（huò）投资收益（yì））是3家集团盈利的重要组成部分（fèn）。山东高速金融服务业务板块营业收入140亿（yì）元，营（yíng）业成（chéng）本（běn）83亿元（yuán），收入对集团总体贡献占（zhàn）比（bǐ）9.01%，净利润对集团（tuán）总体贡献占（zhàn）比56.59%，是山东高速的重要（yào）利润来源之一。江（jiāng）苏交（jiāo）控金融业务包括（kuò）控股的江苏金（jīn）融租赁股（gǔ）份（fèn）有限公司和江苏交通（tōng）控股集（jí）团财务有限公司，及参股（gǔ）的（de）利安人（rén）寿保（bǎo）险（14.09%）、南京银行（9.99%）、中国大地（dì）财（cái）产（chǎn）保险（10%）。2020年金融（róng）板块收入61.84亿元（占（zhàn）比14%）、利润（rùn）总额20.23亿（yì）元（占比19.49%，若扣除80亿元补贴，则金融业（yè）务利润占比达到84.93%）。浙江交投金融板块拥有证券、期货（huò）、保险、租赁等多加非银（yín）金融机构，并参股上（shàng）海农村（cūn）商业银行（háng）股（gǔ）份有（yǒu）限（xiàn）公司，还设立了（le）财务公司，实现较（jiào）为齐全的金融（róng）产业布（bù）局。2020年浙（zhè）江交投金融业务的（de）营业收入达（dá）到141.86亿元，净利（lì）润为20.71亿（yì）元，分（fèn）别占（zhàn）全集团的7.3%和24%，尤其是净利润，对于全（quán）集团影响（xiǎng）较大。

       当然，4家集（jí）团对于金融板块的（de）参控股模式（shì）也（yě）有（yǒu）差（chà）异。山东高速（sù）和（hé）浙江交投主要以控股（gǔ）金融机构（gòu）为主（zhǔ）；而江苏交投除控股江苏租（zū）赁外（wài），则主（zhǔ）要（yào）以参股金融机构（达（dá）到按权益法核算（suàn）的条件而采用权益法核算），如南京银（yín）行（háng）、江苏银行等。此外，江苏交控还（hái）投资了大量金融类股（gǔ）票，如海通证（zhèng）券、华夏银行、交通银行、华（huá）泰证券（quàn）、光大（dà）银行、中信建（jiàn）投（tóu）等。这类资产（chǎn）有（yǒu）稳定的现金分红以（yǐ）及市值增长空间，以及较强的流（liú）动性，对于集团合（hé）理配置资（zī）产是（shì）非常重要（yào）的。

      六（liù）、房地产业务

      通过山东高速（sù）、江（jiāng）苏（sū）交控和（hé）浙江交投（tóu）的案例来看，3家集团的房（fáng）地（dì）产（chǎn）业务，要么本（běn）来投资就不（bú）多（资产（chǎn）规模、营业收入（rù）、利润等指标可以看出），如江苏交（jiāo）控2020年末房地产（chǎn）板块资产余额19.74亿元；要（yào）么（me）已逐步转（zhuǎn）让房地产公司控股权，如山东高速自2016年（nián）以来共退出房地产项目11个，收回投资超过30亿元（yuán）。另（lìng）外（wài）典型（xíng）案（àn）例是湖北交投，该集团通过参股方式与碧桂园合作7个（gè）房地（dì）产项目（mù），湖北交投仅持股49%，项目推进（jìn）均（jun1）以碧桂园为主（zhǔ）；并以同样（yàng）的方式与华（huá）侨城合作襄（xiāng）阳（yáng）华侨城文旅项目。

      七、投资（zī）业务

      在（zài）集团合并报表（biǎo）层面，从绝（jué）对金额来看， 最高的是山东高速，近3年年均（jun1）投资收益达到70亿（yì）元；其次（cì）是（shì）浙江交投，3年平（píng）均也（yě）达到30亿以上。从投资收益与利润总额（é）的占比来看（kàn），同样（yàng）山（shān）东高速的占比最高。

从集（jí）团本部报表（biǎo）层面，蜀道集团亏损规（guī）模（mó）巨大，而另（lìng）3家集团则连续盈利（lì），尤其是浙江（jiāng）交投，其盈利规模巨大，达到集（jí）团合并（bìng）的50%。投资收（shōu）益（yì）方（fāng）面，浙江交投（tóu）的金额最大（dà），年平均（jun1）达到（dào）35亿元左右（yòu）；而山东（dōng）高速、江苏交控的投资收益都超（chāo）过（guò）利润总额，也就是说若没有投资（zī）收益，集团本（běn）部也是亏损（sǔn）严重。

从投资收益构成来看，山东高（gāo）速、江苏交控和（hé）浙江交投的（de）投（tóu）资（zī）收（shōu）益构成主要是资产处置、投资分红和权益法核算下的投资收益。

从投资收益的现金回流来看，山东高速 、 江（jiāng）苏交控和浙江交投3家集团的投资收益中，现金（jīn）回笼较好。如山东（dōng）高（gāo）速，投资分红预计（jì）在（zài）50亿元，资产处置收益达到16亿元，合计（jì）66亿元（yuán）；江苏交控投资分红预计在6亿元（yuán），资产处置收益（yì）达到9亿元（yuán），合计15亿元；浙江交投的（de）资（zī）产（chǎn）处（chù）置收益（yì）14.73亿元、投（tóu）资（zī）分（fèn）红18.78亿元，合计达到34.5亿元。

八、结论及（jí）建（jiàn）议

      综合（hé）前面的对比（bǐ）分析，我们可以发现，我国交通（tōng）集（jí）团（tuán）适（shì）用的业务模式主要（yào）有以下方面。

1.高速公路和铁路投资，是全国主要（yào）交通集团的主责（zé）主业，也是（shì）他们（men）的使命（mìng）所在。这类资产规（guī）模占（zhàn）到85%以上，高（gāo）速公路通行费收入也是这类交（jiāo）通集团稳健经营的压舱（cāng）石和稳定器。

2.施工业务，是这类交通集（jí）团的重要（yào）收入和利润来源（yuán）。从产业链（liàn）的角度（dù）也符（fú）合业务发展逻辑，即高速公路（lù）和铁路投（tóu）资（zī）业务，必须带来施工业务（wù）需求，而若集团内部具有施工（gōng）业务的能力（lì），那么（me）可（kě）顺理（lǐ）成章承接相应施工业务（wù），从（cóng）而带来施（shī）工业务收（shōu）入和（hé）利润。

3.投（tóu）资（zī）业务，是这类交通企业的重要利润（rùn）源（yuán）泉。我们知道，这类交通集团持有大量基础设施资产，既（jì）可以产生稳定（dìng）的（de）现（xiàn）金流（liú），也（yě）能融入长期限的资金（jīn），因此这类交通集团，可以充分利用这一优势，从盈利性、流动性、资（zī）金匹（pǐ）配度等因素，综合考（kǎo）虑投资（zī）资产配置，从而既提（tí）升公（gōng）司盈利能力（lì），也保证资（zī）产有较强变现能力，从而（ér）保障资金链安全（quán）。当然在论证投资业务时，还（hái）要结（jié）合税收筹（chóu）划、利润（rùn）分布等角度，充分考（kǎo）虑投（tóu）资主体是（shì）集团总部、还是（shì）分子公司的问题（tí）。

4.金融业务，是这类（lèi）交通企业的重要利润来源之一。我（wǒ）们知道，我国的金融业务，凭借其牌照经济而实现稳（wěn）定的利润，这对于这类交通（tōng）集团来说，是重（chóng）要的利润来源（yuán）之一。当（dāng）然（rán），金融业务涉及（jí）参股与控股的不同，影响也不一样，建议这类集团的投资此类资产时，综（zōng）合考虑营运能力（lì）、资产负债、流动性、监管要求等因素。

5.房地产业务，都不是这类交（jiāo）通集团的（de）重点（diǎn）所在。如山东高速（sù）早在2016年（nián）就开始退出部分房地产项目，或湖北交投（tóu）更多以参股的模式参与房地产业务。

6.资产证券化，4家（jiā）集团都将大量（liàng）核心主业（yè）资（zī）产（chǎn）进行上市。但在高速（sù）资（zī）产估值不高的背（bèi）景下，基于（yú）财务战略的角度，各家公司对此类（lèi）资产的持股比例基本一致，即持（chí）有较高（gāo）的股比。

7.智慧交通，是积极探索转型升（shēng）级的着力点（diǎn）。据了解（jiě），浙江交（jiāo）投成立（lì）了浙（zhè）江交科，重点拓（tuò）展交通新（xīn）材（cái）料板块、交通工程板块两大主业板（bǎn）块。蜀道集团在成（chéng）立时（shí），就将智慧交（jiāo）通作为四大板块之一，并成（chéng）立了数字交通集（jí）团（tuán） ， 统筹推进（jìn）智（zhì）慧交通业务（wù）； 此（cǐ）外，蜀（shǔ）道集团还与（yǔ）阿里、华为等成立联合实验室，就车路协（xié）同等进行科技攻关（guān）。